日本在第二次世界大戰結束初期面臨嚴重的經濟和社會問題。雖然美國的接管及其后來實施的“道奇計劃”一定程度上幫助日本穩定了政治和經濟，并抑制了通貨膨脹，但所采取的一些緊縮政策也給日本經濟和產業帶來了巨大沖擊，進而導致其經濟增速下滑，大量工人下崗。在此期間，日本的經濟恢復之路較為坎坷，而美國也并未特別重視日本在亞太區的戰略地位。然而，1950年爆發的朝鮮戰爭促使美國在日本實施了軍事特別采購，大量的技術和外匯流入讓日本迅速開啟工業化進程。此后，隨著日本鋼鐵、石油化工、造船等重工業的發展，大量的農村人口開始向城市轉移，而快速的工業化和城鎮化也使日本實現了長達15年的高速增長。1955—1970年，日本的實際GDP年均復合增長率達9.6%，經濟總量在1968年甚至超過了西德，躍居世界第二。自1970年后，隨著布雷頓森林體系的瓦解和兩次石油危機的爆發，全球政治和經濟格局發生了劇烈變化。能源價格的飆升使經濟型和高效能的日本汽車受到全球青睞。日本經濟的增長引擎也逐漸向以汽車、家電、機械、半導體等為代表的出口型經濟體轉向。然而，巨額的貿易順差（尤其是對美國）帶來了日美之間新的摩擦。為解決貿易逆差和美元升值對美國制造業造成的不利影響，美國在1985年聯合德、法、英三國與日本在紐約簽署了“廣場協議”，促使日元升值，此后日本的外貿遭受嚴重打擊。日本政府為降低因出口受損對本國經濟的影響，隨后大幅調低了日元利率，日本央行無擔保隔夜貸款利率目標從1985年末的5%一直降到了1987年的2.5%。而在此之前，日本央行無擔保隔夜貸款利率最高曾達到過9%（見圖1）。
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圖1 1955—2024年日本實際GDP增速和日本央行利率目標
然而，在主要出口產業因外部因素受到抑制的背景下，大量的過剩資金流入日本的樓市和股市，又積累了新的金融風險。20世紀80年代末期，為防止經濟過熱，日本政府開始收縮對房地產的融資，而日本央行則將其政策利率從1989年的2.5%，在接下來的短短1年半時間內提高到了6%（見圖1）。日本經濟泡沫隨即破滅，正式進入“失去的三十年”。在“失去的三十年”前期，即泡沫破滅初期至1998年“亞洲金融危機”之前，日本央行主要通過大幅下調利率應對危機，即政策利率由1991年的6%下調至1995年的0.5%。這期間，為應對危機導致實體經濟衰敗和銀行不良率的快速上升，日本主要采取了隔靴搔癢的保守療法，并撮合大型銀行兼并小型銀行，以降低不良率。然而，這種方式仍然是將不良資產淤積在銀行體系內，風險開始向大型商業銀行蔓延，而隨后的“亞洲金融危機”使這一情況雪上加霜，日本商業銀行不斷倒閉。為應對經濟持續低迷和金融機構破產等一系列不利影響，日本央行在1999年將隔夜拆借利率降至接近零的水平，正式進入“零利率”時代（見圖1）。2001年，小泉純一郎當選首相，其上臺的一個最主要的任務就是降低金融系統風險，尤其是日本銀行業的不良率（見圖6），為此提出了“金融再生計劃”。與此同時，日本央行則在零利率的基礎上首次引入量化寬松政策（Quantitative Easing，QE），即通過購買政府債券等資產，向市場注入大量流動性，以推動經濟增長和通脹回升。經過這一系列改革，且得益于當時中國加入WTO和美國地產經濟過熱所帶來的外需增加，日本經濟出現短暫反彈，利率也自2006年開始出現0.5%的小幅上漲。然而好景不長，2008年的“次貸危機”很快又迫使日本央行不得不再次將利率下調到零附近（見圖1）。之后，隨著2012年日本前首相安倍晉三上臺，其提出的經濟政策——安倍經濟學也得以實施，旨在通過大膽的貨幣政策、靈活的財政政策和一系列結構性改革，以全面振興日本經濟，擺脫通貨緊縮。在政策初期，日本經濟增長有所恢復，企業信心和消費者信心提高。然而，由于其結構性改革進展緩慢，以及全球經濟在“次貸危機”后的反彈放緩，“安倍經濟學”的效果逐漸減弱。為進一步強化貨幣政策手段，日本央行在2016年再次創造性地開啟了史無前例的“負利率政策”。自此之后，日本的金融環境，尤其是商業銀行的經營面臨了前所未有的新情況。在長達近30年的低利率環境中，在利差持續收窄而存款成本因“負利率政策”而上漲的背景下，日本各類商業銀行都在不斷探索適合自身的生存和發展之道。日本的銀行系統主要包括城市銀行、區域銀行、協同組織、政策性銀行、信托銀行、外資銀行等，其中最主要的是城市銀行和區域銀行。雖然沒有明確定義，但通常將三菱UFJ銀行、三井住友銀行、瑞穗銀行等總部位于東京等主要城市，并在廣泛的大都市地區開展業務的商業銀行分類為城市銀行。與之相對應的，將橫濱銀行、山口銀行、北海道銀行等聚焦特定區域開展圍繞個人和中小企業服務的銀行定義為區域銀行。日本的區域銀行相較我國的地方性中小銀行，在立足當地開展特色化經營、服務中小企業和服務地方經濟上都更為深入，各地的頭部區域銀行在當地的市場占比甚至高達50%以上，例如，2022年北國銀行在石川縣的存款和貸款占有率分別約達53%和49%，2023年山口銀行在山口地區的市場占比約達60%等。城市銀行。從過去40年的發展來看，在1990年泡沫破滅之前，日本城市銀行的整體資產規模增長迅速，從1983年的150兆日元提升至1990年的369兆日元，尤其是在1985年日本政府為減少“廣場協議”負面影響而采取降息措施之后。從圖2中可以看出，這個時期日本城市銀行資產增長的主要驅動因素為貸款和貼現票據等信貸業務。但也正是這些資產催生了后來的房地產泡沫破滅，使銀行體系內形成大量的不良資產。
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圖2 日本城市銀行主要資產變動趨勢
然而，隨著泡沫破滅乃至之后“失去的三十年”里，雖然市場利率持續下行，在長期的零利率，甚至負利率的背景下，但日本城市銀行的信貸規模似乎并未有顯著增長，貸款和貼現票據在1990年3月為201兆日元，而在2024年3月也僅為230兆日元，年均復合增長率僅為0.4%。信貸類資產在總資產中的占比，也由于其他主要資產的增長而逐漸下降，截至2023年末為31%。與此同時，日本城市銀行則開始增加證券類資產配置，這在1999年日本實施零利率政策后更加明顯。其中，除了增持政府債券以滿足“巴塞爾協議”等日趨嚴格的流動性監管要求外，外國證券的配置也在逐年增長，而對以本土為主的公司債券的配置則無明顯提高。信貸類資產和公司類資產的緩慢增長，也說明了日本國內大型企業的融資需求在低利率環境下并未有效增長，而投資收益率更高的外國證券是日本大型商業銀行所選擇的一條發展之路（見圖3）。
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圖3 日本城市銀行主要債券投資變動趨勢
在現金及存放同業方面，從圖2中可以看出，日本在1999年實施零利率政策時未出現明顯的增長，直到2012年推行全面量化寬松政策后才出現大幅增長。可見，在缺乏有效需求的情況下，日本政府和央行釋放的大量流動性都只是淤積在銀行等金融體系內，且并未投放到信貸等實體經濟領域，即便是2016年實施的負利率政策，也未能扭轉這一趨勢。為此，單靠量化寬松等貨幣政策似乎難以解決實際需求不足等問題，而安倍經濟學“三支箭”中的結構性改革目標實則進展緩慢。區域銀行。與城市銀行不同，日本的區域銀行無法像大型城市銀行一樣積極拓展海外市場，只能選擇不斷提升自身的風險經營能力，深耕所在服務區域。從40年的發展來看，與大型城市銀行不同，日本區域銀行的貸款和貼現票據等信貸類資產始終維持在總資產的60%—70%。即便在日本經濟泡沫破滅后，日本區域銀行的信貸資產仍從1990年3月的117兆日元增長到2024年3月的256兆日元，年均復合增長率為2.33%，其增速和新增信貸投放總量均高于城市銀行（見圖4）。
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圖4 日本區域銀行主要資產變動趨勢
從其證券投資主要品種看，日本的區域銀行是地方政府債的投資主力，遠高于城市銀行。區域銀行對于外國證券等雖有涉足，但總體不大且不像城市銀行有較大增長；而公司債券的持有趨勢和城市銀行類似，這也說明了區域銀行所服務的群體以信用資質相對較低的中小企業為主。日本區域銀行在低利率環境下，主要基于其深耕所在區域的優勢，不斷挖掘區域內的長尾客戶，通過提升其自身的信用風險管控能力而采取一定的“信用下沉”經營策略（見圖5）。
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圖5 日本區域銀行主要債券投資變動趨勢
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圖6 日本城市銀行和區域銀行的不良率變動
資產質量在較高水平保持穩定。圖6為日本城市銀行和區域銀行在實施零利率以來的不良率變動情況。可以看出，20多年以來，日本銀行業的資產質量在持續改善。無論城市銀行經營外國證券還是區域銀行經營地方中小企業，其不良率近年來都維持在較低水平，故即便在低利率的市場環境下，信用風險的經營能力始終都是商業銀行的核心競爭力。區域銀行對存款的利用更有效。在1990年泡沫破滅之前，日本的商業銀行隨著信貸規模的增長，作為其主要負債來源的存款也以相近規模同步增長。然而，隨著泡沫破滅、亞洲金融危機等事件頻發，日本的城市銀行和區域銀行的資產規模出現增長乏力。即便當時政府利率在10年內迅速下降600個基點，由于市場需求疲軟，銀行體系的存貸款規模仍未出現大幅增長。日本城市銀行的存貸款分化主要出現在2000年之后。在“金融再生計劃”等改革的推動下，日本大型城市銀行迅速剝離了不良貸款，通過合并重組等①，重新調整了其經營發展策略，增加在亞洲、歐洲和美洲的業務布局，擴大了外國證券投資和資產管理等綜合金融服務。此后，日本城市銀行的傳統信貸規模有所下滑，但存款規模則隨著QE和QQE等寬松政策加速增長，存貸比持續走闊（見圖7）。
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圖7 日本城市銀行和區域銀行的存貸款變動
而日本的區域銀行由于繼續深耕當地市場，其存款規模增長基本與信貸規模保持同步。自2016年開始，日本區域銀行的總貸款和貼現票據規模已超過了城市銀行。這也是如今日本區域銀行為何在企業的大額日元存款招投標中，往往可以提供更高報價的原因。經濟疲軟背景下，低利率將導致活期存款占比上升。從過去40年日本商業銀行存款結構看，城市銀行和區域銀行的定期存款和活期存款的變動趨勢相同。可以統一將其分為三個階段進行分析，即1990年泡沫破滅之前，1990—2000年實施零利率之前，以及2000年之后。在1990年之前，日本經濟仍處于中速增長期，雖然從“廣場協議”到泡沫時期的經濟過熱，利率水平經歷了較大的波動（見圖1），但這一時期，日本城市銀行和區域銀行的定期存款和活期存款（當座預金、普通預金）都保持了較為同步的增長，如圖8所示。可見，在經濟仍保持較高增長的背景下，利率本身對居民存款結構的影響較為有限。
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圖8 日本城市銀行、區域銀行的定期存款和活期存款變動
然而，20世紀90年代是日本乃至亞洲經濟的“多事之秋”，地產泡沫破滅疊加亞洲金融危機等事件讓日本經濟直接進入了“失去的三十年”。在此期間，經濟下滑和不斷下行的利率都使居民開始逐漸減少定期存款，尤其是大型城市銀行。而日本的區域銀行由于較為穩定的區域化經營和信貸投放，其定期存款規模更加穩定。但在亞洲金融危機后，日本民眾都明顯增加了活期存款配置作為防御性儲蓄。由此，可以發現，在經濟疲軟且利率下行的環境下，居民更傾向于將其存款由定期轉為活期，以備不時之需。這在美、韓等國也有類似情況②。如前文所述，日本自1999年起首次進入“零利率時代”，定期和活期存款的利差微乎其微，這也從根本上改變了商業銀行的存款結構——活期存款規模和增速都遠大于定期存款。日本在2013年推出QQE時這一趨勢更加明顯，且在2016年實施負利率政策后也未有絲毫改變。此外，區域銀行由于其信貸規模增長，在定期存款市場的爭奪較城市銀行更為激進。其定期存款的總規模從這一階段開始也超過了城市銀行（見圖8）。進入“零利率時代”后，日本的商業銀行為降低息差收入減少帶來的不利影響，紛紛開啟各種業務轉型。其中，城市銀行依靠大行優勢，通過收購等戰略投資部署東南亞、北美等海外市場，積極推出各類數字化轉型，通過減少網點布局等降低經營成本，并不斷提高資產管理、消費金融等新業務占比；而區域銀行則更加深耕本地市場，積極拓展周邊地區業務，并加強與地方政府和企業的合作。以資產規模最大的城市銀行（三菱UFJ銀行）和區域銀行（橫濱銀行）為例。從傳統的凈息差看，隨著低利率環境的持續，日本三菱UFJ銀行和橫濱銀行的凈息差均總體呈現下降趨勢。然而，其凈利息在總收入中的占比則并不相同。三菱UFJ銀行由于發展資產證券化、財富管理等多元化金融服務，其凈利息在總收入中的占比多年來持續維持在55%左右，即手續費和資產管理收益占其收入的近一半。而橫濱銀行則更加依賴于當地經營，信貸類資產投放較大，息差收益的占比明顯高很多，但也低于我國大型商業銀行八成左右的息差占比。不過，總體上而言，在持續的低利率環境下，以三菱UFJ銀行和橫濱銀行等為代表的日本銀行業都在努力降低其對息差的依賴（見圖9、圖10）。
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圖9 三菱UFJ銀行和橫濱銀行的凈息差
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圖10 三菱UFJ銀行和橫濱銀行的凈利息收入占比
然而，在資產收益率（ROA）方面，三菱UFJ銀行和橫濱銀行相比中國的同行都顯得更低，且在近年來隨著息差下滑而不斷疲軟。在“低利率”的20年間，三菱UFJ銀行和橫濱銀行幾乎都在0.6%以下，如圖11所示。筆者也對比了其他兩家主要城市銀行——瑞穗銀行和三井住友銀行在過去20年間的ROA情況，發現也都鮮有超過0.5%的（僅三井住友銀行在2006年、2013年和2014年超過0.5%，分別為0.56%、0.52%和0.53%）。在零利率環境下，商業銀行的ROA降低似乎難以避免，這一方面是由于其資產規模因被動存款增長而提高，但更主要的還是低利率導致社會的回報率下降，資金缺乏好的投資渠道，“優質資產荒”或將持續存在。這從近年來銀行的“現金及存放同業”資產不斷增加也能看出（見圖2、圖4）。
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圖11 三菱UFJ銀行和橫濱銀行的ROA變動
目前，我國經濟已從“高速增長期”轉為“高質量發展期”，金融宏觀調控正基于貨幣信貸供需規律和新特點，更加關注貨幣供應總量和結構的雙重調節。在不斷提振國內需求和加強金融服務實體經濟的大背景下，我國的市場利率中樞或將比此前經濟高速增長階段維持在更低水平（見圖12）。
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圖12 2014—2024年10年期中國國債收益率與1年期LPR的走勢
鑒于日本央行近30年的低利率乃至負利率政策尚不算成功，且副作用巨大，筆者并不認為我國會采取日本那樣激進的貨幣政策，但日本銀行業在低利率環境下面臨的凈息差降低、資產收益率下行等問題也是我國銀行業當前正在面對的，而其經營轉型所積累的一些經驗或值得我們借鑒。目前，我國大型頭部商業銀行的總資產規模已增長至40萬億人民幣以上，相比10年前提高了一倍多，但資產收益率卻持續走低，凈利潤更是在2024年一季度開始呈現同比負增長態勢。資產結構的調整將更為重要。提升服務中小企業的能力。根據三菱UFJ銀行公布的2023年財務報告，中小企業的貸款規模與大型企業的貸款規模相當，分別占其國內貸款企業規模的37%和38%，而日本的區域銀行更是主要根植于地區經濟，服務地方企業。為此，通過科技賦能加強實質信用風險的把控，深度挖掘長尾客戶，服務好實體經濟，不僅是中國特色金融發展之路的基本要義之一，更是我國商業銀行主動適應低利率環境經營的必由之路。在市場風險可控的前提下，適度增加債券類資產占比。日本城市銀行的證券投資和信貸投放規模比大致為4∶6（見圖2），證券投資占比較我國大型商業銀行略高，且其投資地方政府債的規模較小。此外，隨著我國債券資本市場不斷完善，直接融資占比提升，預計企業債券發行的比重或將進一步提升。相較于傳統信貸等非標資產，債券類工具有更好的流動性和逐日盯市等風險監控手段。然而，債券投資由于其估值波動在不同金融工具會計分類下對損益和所有者權益有著不同影響，以及“暴雷”后可能帶來聲譽風險等不利因素，商業銀行在投資時除了評估信用風險，還需要就利率和匯率等市場風險、衍生品套期保值和會計處理方式進行更全面的評估，綜合管理難度更大。但總體而言，在我國當前的情況下，適度提升債券資產占比仍是發展趨勢。尋找新的經濟增長點。2023年中央金融工作會議部署了當前和今后一個時期的金融工作，其中一大主題就是推進金融高質量發展。順應時代潮流，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融和數字金融五篇大文章，將有助于發現新的市場機會，優化資產結構配置，提高經營效率。此外，從日本大型城市銀行的發展經驗看，通過發展資產管理、投資銀行等綜合金融服務，提高非息收入也將是重要的增長動能，例如，三菱UFJ銀行在2023財年（銀行單體）的手續費及資產管理收益為6556億日元，而其凈利息收益為14958億日元，其手續費等中間業務收入接近利息收益的一半。在過去20年持續的低利率環境下，日本商業銀行整體上都不同程度地拉長了資產負債的重定價久期。其中，區域銀行由于較城市銀行有更多的本國日元資產經營，其較城市銀行的資產負債久期差提升幅度更大。然而，城市銀行則因全球化多幣種布局，其外幣資產受利率走勢影響相對日元存在更大的不確定性，故久期安排上相對更為審慎，尤其是美國的“硅谷銀行事件”也為市場再次敲響了警鐘。通常，在市場利率相對穩定或有下行預期的背景下，適度提高重定價久期或有助于銀行增加期限錯配收益。隨著我國經濟進入高質量發展階段，無論是經濟結構優化還是增長動能轉換，都需要有相對穩定的金融市場環境作為支撐。與此同時，目前我國的通貨膨脹風險較低，利率中樞相對此前經濟高速增長時期將有望下調。各類銀行在經營人民幣業務時或可適當提高資產負債的久期差，而經營外幣則需關注更多所經營幣種國家的經濟和金融環境。低利率環境下息差收縮，必然促使商業銀行思考出海尋求更高的資本回報。過去20年間，日本三菱UFJ等大型城市銀行積極拓展海外市場，特別是在東南亞地區，通過收購和合資，擴大國際業務。根據日本三菱UFJ銀行2023年財報，其來自泰國大城銀行和印度尼西亞金融銀行（分別于2013年和2019年收購75%和94.1%的股權）的凈利息收益占其銀行合并報表的21%。然而，如何選擇海外市場進行布局，以及具體是采取設立分行還是收購合資等方式則是海外發展成功的關鍵。通常，設立境外分行經營具有融資成本及資本充足率、流動性比例等限制較低等優勢，但由于人員和服務網點有限，難以深入參與當地市場；收購合資的經營方式雖有利于迅速進入當地市場，但要面臨如何保持與母行戰略協同等經營融合問題；而設立子行的經營方式則面臨母行依存度、融資困難且經營能力不足等更多挑戰。此外，經營區域本身的政局穩定和經濟潛力，以及本國企業在該區域的發展則是商業銀行出海的另一主要考慮。日本商業銀行得以在海外成功發展，一定程度上也受益于日本企業自身為尋求更高回報而主動向東南亞等海外地區“走出去”。從日本銀行業的發展看，其也經歷了從管制到逐步開放的過程。在經濟高、中速增長期，自二戰延續而來的“主銀行制度”加強了銀企聯系，且在政府的嚴格金融管制下，雖有利于資金密集型的重工業發展，但也滋生了一定程度的金融腐敗。官僚主義在銀行體系蔓延，大量央行和大藏省退休官員到金融機構擔任要職。隨著20世紀90年代日本經濟泡沫破滅，傳統的“主銀行制度”的順周期風險暴露得一覽無余。在脫離政府隱性擔保后，通過大型銀行兼并中小銀行化解風險的措施又使不良資產進一步淤積和蔓延至大型銀行，大量金融機構破產倒閉。亞洲金融危機后，日本政府提出金融改革計劃，并在1998年組建金融監督廳，于2000年將其與大藏省金融企劃局合并形成現在的金融廳（FSA），實行集中監管。直到小泉純一郎政府推出“金融再生計劃”后，日本銀行業的不良率才大幅下降。隨著巴塞爾協議的實施與完善，以及日趨錯綜復雜的全球金融環境，強化金融監管和提高透明度將是大勢所趨，只有提前主動加以應對，提高信息披露的效率和質量，完善全面風險管理體系并加強公司治理才能在“經濟換擋期”立于不敗之地。尤其是在當前化解“房地產、地方債務以及中小金融機構”三大風險時，我國大型銀行更需格外關注自身的安全性，避免風險蔓延或形成新的金融風險。在低利率環境下，日本主要城市銀行除了調整資產負債等經營模式，也加強了內部精細化管理和經營成本管控，主要包括：一是實施數字化轉型，推動數字銀行服務，優化客戶體驗，提高運營效率。在過去十年間，日本各大銀行紛紛加強金融客戶端建設，例如，三井住友銀行手機客戶端可靈活關聯客戶的股票基金等各種資產，并提供財務分析和資產配置、財富傳承等功能。二是加強科技賦能，提升服務效率，例如，瑞穗金融集團與日本軟銀各出資50%在2016年成立的J.Score科技公司，基于大數據和人工智能評估個人信用計算分值，并以此作為貸款提供依據。三是精簡和規范組織結構，例如，三菱UFJ銀行在其內部根據業務功能模塊，統一各子公司的部門設置等。然而，無論市場和周圍環境如何變化，要實施有效的戰略轉型，不管是業務拓展、風險管控還是內部精細化管理，最終都需要在各領域有一批專業能力強的高素質人才作為支撐。與此同時，隨著業務和科技的深度融合，以及業務和風險本身的復雜性不斷提高，高水平的復合型人才將會極度欠缺，而促進不同專業、經驗背景的多樣化團隊的融合，以及建設更加包容的企業文化將有助于我國銀行業提高各類業務和管理創新、識別與管控復雜風險的能力。為此，如何能夠真正吸引、培養、激勵和留住優秀人才，仍將是商業銀行核心競爭力中的核心。① 2005年，三菱東京金融集團與UFJ控股公司合并，成立三菱UFJ金融集團（MUFG），成為日本最大的金融集團之一。瑞穗控股公司在2002年成立，將富士銀行、第一勸業銀行和日本興業銀行合并為瑞穗銀行和瑞穗實業銀行。2005年，進一步整合為瑞穗銀行。2001年，三井住友銀行成立，是由住友銀行和櫻花銀行合并而成的。② 張勵涵、郭于瑋、魯政委，《宏觀市場|存款定期化：共識與誤區》，2024年4月16日，興業研究，https://mp.weixin.qq.com/s/dioZnpHr03MkPhYk-ZkQJg
